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lol彩票平台开户-天风证券副总裁翟晨曦:危机从来都不是一天发生

2020-01-10 12:57:11

lol彩票平台开户-天风证券副总裁翟晨曦:危机从来都不是一天发生

lol彩票平台开户,见微知著:危机从来都不是一天发生

天风证券副总裁 翟晨曦

一年前,我们判断债市会逐步进入一个最漫长最缓慢的牛市,缓慢到投资者都不觉得是牛市,现在来看并没有说错。今年以来债券市场总体还是不错的,希望下半年债券市场能更好一点。经过一段时间的焦灼讨论,政策建议慢慢落地,市场方向逐渐清晰。与大家分享我们的思考。

上半年债券市场回顾

上半年债市长端利率走了一个比较犀利的牛市。2018年上半年长端利率震荡回落,其中1月中旬至4月上旬一路下行。在资管新规出台这么大的偏负面的冲击情况下,当前10期国债与国开债利率分别低于2017年底38bp和62bp。

短端利率今年以来亦大幅下调。上半年短端表现强于长端,短端国开债表现强于国债。当前3年期国债和国开债已分别低于2017年底水平52bp、83bp。2018年以来,利率曲线均走抖,特别是国债更为明显。

信用债整体走强,但长端弱于短端,AA 级弱于AAA级。一季度维持基本稳定之后,信用利差于4月下半月开始急剧走阔,中低评级更为明显。

去杠杆卓有成效,警惕经济下滑风险

金融去杠杆卓有成效,表内表外都在去金融杠杆。2018年6月,商业银行总负债同比处在2006年底以来最低附近的6.88%;相较总负债,同业负债衰减更快,2016年8月以来,银行同业负债与总负债增速差一路扩大,最新同业负债增速较总负债增速低16%;表外同业理财同样也在萎缩,2017年底,同业理财余额同比增速为-6%。作为银行表外业务的主要载体,银行理财产品规模同比增速在2015年底高达56%之后,一路下滑到2017年底的2%,2018年4月底为6%。

曾经被用来刻画所谓金融体系内空转的指标(但其实金融体系的正常资金往来是必然存在的),以银行对非银机构债权来看,其较银行总资产的相对扩张在2016年2月达到63%,2018年6月底的最新数据为-11%。商业银行与中央银行的资产增速差2016年3月以来明显收窄,从另一个角度佐证了“信用”与“货币”增长差的弥合。金融机构债务同比在2018年6月达到低位4.35%,从另一个角度佐证了金融机构去杠杆卓有成效,最激烈的阶段或已过去。

金融去杠杆卓有成效,大的系统性的金融风险已经控制住了,预计政策总量层面全面去杠杆告一段落,去杠杆进入“结构性去杠杆”阶段,即有保有压的稳定去杠杆阶段。2016年开始其实已经历了货币政策两次调整,第一轮是2016年8月到2017年四季度,货币政策全面收紧,对应总量去杠杆;第二轮则为2017年四季度以来到现在,货币政策以稳为主,监管经历步调一致的从严,到微调。今年年初以来债券市场之所以能够走一个缓慢的牛市,也是受益于此。

明明是牛市,却是一个结构性牛市,主要是利率、高等级牛市。信用债方面,长端弱于短端,低等级信用债和长端的表现不好。过去十年我们的信用利差怎么收窄的,未来十年信用利差就应该怎么样扩大。十年广义基金大幅增长,要用三年去化不规范的部分,市场面临一段时间的挑战。随着资金从金融机构表外向表内转移,金融资产投资回表将需要占用资本,资本计价下的信用资产面临再定价。

和杠杆对应的另外一个问题就是为什么去年市场觉得资金紧而今年缓和。社会融资规模存量与金融机构负债的同比差,可以用来观察资金的供求关系。最新数据显示,2017年10月以来,来自银行表内的资金支撑力度在增强,资金供求关系较2017年上半年的情况有改善。

社融数据没有降下来,可以粗浅地理解为金融机构的资金可得下降了,但是整个社会的融资需求没有下降,压降的资金规模支撑巨大的融资需求,资金自然紧。从去年四季度到今年M2增速稳定在8%至9%,这个位置很合理,预计接下来M2不会再跌,微微反弹。关键是社融跌到什么时候能结束,由于资管新规落地执行的影响,5月份社融数据出现了较大下跌。7月份公布的6月份社融数据也较为惨淡,接下来是否能稳定住?谁来提供资金?谁做传导货币做信用创造?只有靠银行表内。银行是金融体系最主要的力量,资管新规下,表外资产需要部分回到银行表内,那么有多少银行的表内还有资源做新的信用派生?缺资本、缺信贷额度将是银行面临的普遍问题。

我们的金融条件在上半年出现了过度收紧的状况,考虑了政府融资的广义社融存量同比为11.1%,创2006年以来最低增速。至于社融与GDP的比值,虽然本来就要压缩的,但已经压缩到接近破底线了,现在要考虑如何让社融稳住,让信用派生尽快稳定下来,否则要警惕系统性风险爆发。

贸易摩擦仍是当前最大风险

今年上半年出现的较大的金融市场风险,与我们低估了中美贸易摩擦的必然性、可持续性有很大的关系。3月份第一次发生中美贸易摩擦,市场上没有什么反应,只有债券市场有一点反应。而央行在4月就迅速做了一次全面降准,今年以来央行已经先后三次降准,说明央行已经看到了风险不断演变的可能性。但问题在于很多机构之前总体认为贸易摩擦不会加剧,这是最大的判断失误。我们需要用情景预测,做好温和、中度、严重三个纬度的预案,目前来看,贸易摩擦的严重超出了年初绝大部分人的预期,这是我们面临最大的风险。

下半年国内政策一定要转向防风险、稳信用,就看什么时候稳,采用什么方式来稳,肯定要想办法稳住。但是对于外部环境我们难以掌控。今年二季度以来海外的情况都不好,除了美国保持相对不错的增长以外,大部分发达国家和新兴市场国家表现都很不好,海外新兴市场国家在二季度的汇率波动就很剧烈了。

我们正在经历美元相对的强势,美元利率升息周期没有完全结束,我们不应该完全跟着美元走,客观来说上半年中美利差收窄得很快,我们空间也不大,现在政策难就难在不可能利率、汇率都要稳,2015年“8·11”汇改后我们选了稳汇率。现在情况很清楚,我们是要选择稳利率,让汇率释放风险。大家对汇率不要有恐慌,它是一种工具,可以释放风险,汇率一定会很快地找平衡位。希望下半年不要同时出现利率高、汇率高、油价上涨,“三杀的局面”这是一个历史上没有发生过的风险。

  全球流动性面临收缩压力

近期主流央行的资产负债表,均不同程度地缩减或扩张放缓,主流央行的资产负债表已经开始逐渐收缩。

2017年10月,美联储开始了“缩表”。欧洲央行在6月会议上决定2018年10月至12月,每月购买150亿欧元债券。如果经济增长不发生重大变化,美联储、欧洲央行、日本央行均遵循目前的货币政策指引计划足额执行,假设欧元兑美元为1.2,美元兑日元为110,那么在2019年1月开始三大央行的资产变动目标值将为负。

全球货币政策趋势收紧,新兴市场国家选择收缩货币政策的防御姿态。如果全球几个大的水龙头都不再注水了,靠谁支撑全球经济体的流动性?这是我们对全球金融市场最大的担忧。如果三四季度没有净的全球流动性的投放,全球金融市场会呈现什么样的格局呢?

今年上半年是无风险资产表现好,下半年个人认为风险类资产包括信用债、股票会有触底回升的机会。但是如果全球资本收紧,中国本身也没有很大的净投放,流动性怎么办,没有流动性,全球的风险偏好大幅下降怎么办?

  资管新规落地改变资金配置方式

资管新规改变了资金配置的方式,影响巨大。第一,净值化管理。原来以成本法估值的体系变成以净值型估值的体系,导致原来银行类理财配置资产的方式发生很大变化,投资短期化特征将加剧,未来5到10年中长端债券购买体量会下降,谁来购买的问题就变得很突出。第二,信用风险。在原来资金池模式下,有一只违约了没有问题,通过分散投资还可以兑付。但是在净值型估值体系下,抗信用风险能力是下降的,将导致机构对信用风险挑选标准比原来更严苛,低等级或者高风险债券更没有人买。

市场会怎么演变,我们对风险做了梳理。第一,上半年信用风险爆发比较多,违约成本很低,债券持有人和贷款债权人相比特别弱势,各种保全措施远远不如贷款,比如好不容易买了ABS,本以为风险隔离,结果法律基础设施不支持。不怕信用风险,怕的是整个法律体系不完善。信用风险还没有托住,托住了,股债都可以见底回升。5月份央行已经将AA级公司信用债纳入MLF抵押品,最近指导银行机构买入,作用不好评估,但方向是对的。但按照目前国内银行自营资金的购买标准,传导效果将会比较有限。但下半年信用类债券肯定有机会,利差经历前期的大幅走扩之后,不能永远扩,总是扩完以后要回来的,因此3季度将是利差收窄的交易区间。

金融风险的传导

我们梳理了风险传导比较明显的几个链条:

第一,信用风险和流动性的来回交替。信用风险的传导路径始于流动性风险。

第二,流动性和信用风险传导会影响到整个金融行业。

第三,经济下滑风险。经营风险抬升影响正常经济活动,内外部冲击对经济产生拖累。

第四,金融与财政同步收缩风险。金融与财政双收缩带来紧缩性去杠杆,紧缩性去杠杆容易引发系统性风险。

第五,地方政府债务若处置不当,引发政府信用危机的风险。应坚持“开正门堵偏门”,一是地方政府债常态化;二是严控新增融资,允许市场化接续。

第六,经济金融下滑叠加外部压力,易形成更大范围宏观风险。当前人民币贬值预期较强,中国经济阶段相较于美国呈向下趋势,同时美国施压贸易摩擦,进一步形成对国内经济、流动性的向下压力。如不及时阻止,后续易发生负反馈传导。如果内债有大量违约引外债违约预期,叠加美元强势,很容易导致流动性剧烈收紧,导致更大层面的宏观风险。

补充视角

第一,股债相对均衡,大跌后股票的价值在修复。虽然债券市场上半年有好有坏,对比股票市场,股票市场下跌更多,我相信下半年股票市场在风险出清后也会逐步修复稳定。

第二,债券类的主要标的经过税收、资本占用调整以后的回报率进行对比。分别是国债3.44%,地方政府债3.95%,金融债3.66%,信用债(AA, 5Y)4%。也就是说AA信用债、地方政府债都在比较好的性价比区间。

第三,外资机构更深入参与,已在边际改变中国债市。2017年,境外机构和个人累计增持人民币债券3462亿元,增持人民币股票5255亿元,2018年一季度增持债券1622亿元。2016、2017年以来,外资机构的购买量,已占到当年国债增量的13%以上,这类需求在去金融杠杆的当下弥足珍贵,也改变了利率债不同券种的表现。

2018年下半年固收市场核心观点

基本面方面,中期震荡偏弱,短期压力犹大,经济基本面利好债市利率定位;资金面方面,总体稳健中性,“削峰填谷”将是今年的主要操作,资金面趋于偏松式稳定的概率较大;债券市场的利率中枢已完成收益率震荡触顶进入回落平台,信用中枢(信用利差)有望在下半年触顶回落。

最后谈谈债市转折的五个观察点:

一是融资需求主动或被动放缓甚至萎缩,甚至经济增速触及政策底线;二是监管政策落地,金融生态链真正重塑,不破不立,如果触及系统性风险可能,可能导致政策取向发生调整;三是财政存款、债券发行放缓,缓解短期压力,融资成本上行或倒逼货币政策微调;四是监管调整带来的“表外回表”后,形成更为稳定、廉价的负债来源,货币政策“正常化”;五是贸易摩擦的程度,是否引发全球经济与金融波动,叠加我们预测的今年下半年全球主要央行同时收表所导致的全球资本流动性趋紧,带来全球资本市场一次大的调整,风险资产大幅回调。

责任编辑:廖雯雯 鹿宁宁

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